La excepcionalidad de la zona euro

Una obviedad para empezar: un país no puede financiar de forma indefinida sus gastos públicos endeudándose, especialmente si necesita hacerlo en los mercados internacionales. A medio plazo no se puede estirar más el brazo que la manga y, por lo tanto, que los países que están muy endeudados hagan ajustes fiscales es del todo imprescindible. Llámenlo austeridad, si lo desean. Yo prefiero llamarlo disciplina. Y como se ha visto últimamente de forma muy clara, para la mayor parte de los países, la disciplina no es una opción, sino una imposición, a menudo despiadada, de los mercados de deuda. Dicho esto, entremos a analizar la situación macroeconómica actual de la zona euro. Tres elementos a destacar: crecimiento económico muy débil, inflación muy baja y, no lo olvidemos, endeudamiento público elevado de algunas economías tan importantes como Italia, España y Francia. Si la zona euro fuera un país normal, una receta de política económica que podría funcionar sería la que combinara los siguientes elementos: 1) credibilidad fiscal a medio plazo, que permita que los mercados de deuda no se pongan nerviosos y las primas de riesgo se mantengan a niveles sostenibles a pesar del elevado nivel de endeudamiento. 2) suficiente flexibilidad de la política fiscal a corto plazo para poner en marcha planes de estímulo que permitan hacer repuntar la actividad económica. Estos planes deberían estar muy bien diseñados para conseguir un objetivo muy concreto: aumentar al máximo el nivel de empleo con el mínimo incremento posible del déficit público. 3) política monetaria expansiva, sobre todo en la medida en que el peligro de deflación no se hubiera alejado de forma convincente de la economía del país, y un banco central dispuesto a actuar de garante último del pago de la deuda del estado, para evitar crisis especulativas u otros accidentes en los mercados. Y 4) reformas estructurales que permitan que la economía gane competitividad y potencial de crecimiento y los mercados se adapten a las condiciones cambiantes del entorno. No es una receta sencilla de aplicar. Sobre todo puede resultar complicado hacer compatibles los dos primeros puntos. Pero al menos es un programa coherente de política económica para, con las dosis suficientes de suerte, encarar la recuperación económica. Puestos a bautizarlo, podríamos llamarlo programa de estímulos y disciplina fiscales.

Desafortunadamente, la zona euro no es un país normal y por tanto no está nada claro que este programa le sea aplicable. Para empezar, ni siquiera es un país, sino una unión monetaria de un conjunto de países que comparten el banco central y la política monetaria, pero conservan amplias competencias en materia fiscal y presupuestaria, de política financiera y de regulación de los mercados. ¿Se puede llevar a cabo un programa de estímulos y disciplina fiscales en la zona euro? No digo que no, pero a la hora de hacerlo nos encontraríamos con dificultades añadidas importantes. En mi opinión, el problema más relevante consistiría en el debilitamiento de los mecanismos de disciplina, que podría llevar a los gobiernos de los diferentes países a comportarse de forma oportunista y poco coordinada. Me explicaré con un ejemplo. Supongamos que se establece que el BCE actúe como garante último de la deuda pública de todos los países de la zona euro, protegiendo los acreedores de los riesgos de impago. Los inversores dejarían de percibir las diferencias entre los bonos de unos y otros países y, por tanto, las primas de riesgo tenderían a valores cercanos a cero. Uno de los principales mecanismos de disciplina fiscal quedaría anulado, por lo que los esfuerzos para ordenar las finanzas quedarían sin recompensa y los déficits públicos excesivos no sufrirían ninguna penalización. Como consecuencia, el déficit público en la zona euro sería elevado y también los tipos de interés de la deuda. Esta circunstancia sería claramente incompatible con el necesario objetivo de credibilidad fiscal a medio plazo, especialmente cuando ya hemos comprobado que los países mantienen gran parte de su soberanía fiscal y que no basta con los compromisos políticos que asumen los gobiernos, que son incompletos cuando los grandes países creen que van en contra de sus intereses.

La política fiscal en la eurozona se desarrolla en un contexto excepcional que no es más que una consecuencia directa de su pecado original: una unión monetaria de países que nació con muy pocos mecanismos efectivos de coordinación macroeconómica. En estas condiciones, ya hemos visto que la política fiscal contracíclica puede convertirse en un campo minado y las crisis de deuda, en hechos habituales. Reforzar los mecanismos de seguro común como los eurobonos o el papel del BCE como garante de la deuda europea es necesario, pero no es una opción si, al mismo tiempo, no se ponen en marcha mecanismos que nos protejan contra comportamientos oportunistas de los gobiernos que acabarían debilitando la credibilidad de la política macroeconómica europea. El reto de los dirigentes es adoptar las reformas necesarias para permitir un programa de estímulos y disciplina fiscales en un espacio macroeconómico excepcional.